论文提要：本文基于监管视角对全球化、证券化和自由化大背景下金融业如何发展进行分析的基础上，提出了我国加强金融监管的对策建议。美国次贷危机自2007年8月爆发以来已呈愈演愈烈之势，尽管其直接成因是由于房市下跌和低收入者无法还贷所引发的，但是美联储的监管缺失和应对新型经济危机准备不足是其背后的深层次原因。   
论文关键词：贷危机 成因 监管 道德风险   
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肇始于2007年8月的美国次贷危机自进入2008年9月以来，一反大多数经济学家的预期，不仅其短期负面效应没有解决，反而因为雷曼兄弟、美林和贝尔斯登等几大投行进入破产程序或者被收购从而引发了一场旷日持久的金融混乱，以至于美国政府和美国国会之间对以7000亿美元救市的计划破费周折，勉强于2008年10月3日达成协议。正像当年针对东南亚金融危机的分析一样，在对危机原因的诠释上，前后有各种各样的说法，有金融大鳄狙击说，有经济发展模式说，有教育不足论，有生产率低下说等等。这次由美国所引发的全球性金融动荡，不仅使人们对自由放任资本主义的经济政策效果产生怀疑，更重要的是，使美国金融业监管政策的种种弊端清晰地暴露在人们面前。本文拟从金融业监管视角探讨美国次贷危机的成因和根源，并对我国金融业未来的监管和经济发展提出政策建议。   
一、次贷危机的直接诱因及其监管缺失   
中国入世前后还不为人所知、甚至不为银行业内部人士所熟知的资产证券化业务，一度成为发展中国家所效仿和学习的对象，但没有想到数年后居然成为导致一场潜在金融危机的导火索。在美国商业银行层出不穷的金融衍生工具的创新中，ABS（资产支持证券）、MBS（抵押贷款支持证券）、CDO（担保债务凭证）等衍生产品，加上零首付、逆向按揭等放大了商业银行经营风险的做法没有受到美国金融监管机构的严格约束，最终伴随着美联储2004年6月到2006年6月高达425个基点的基准利率上调，最终带来房市的下跌从而导致大批低收入者无法还贷，直接引发了美国次贷危机。图1清晰显示了美国主要城市房价指数变化的状况，从图中可以很容易地看到美国SPCS20R房价指数自2006年6月以来出现了拐点，自那时起到2008年7月房价已经下降了19.45%。   
图1 美国标准普尔房价指数变化图（2000年1月－2008年7月）   

数据来源：www.homeprice.standardpoors.com   
另一方面，以华尔街金融从业人员道德风险为代表的投行业务和相关支持性业务（如证券评级机构）败德行为的产生，也给金融监管机构的工作带来了很大的难题。首先，投行业务名目繁多的金融“创新”品种在从业人员和金融监管机构之间造成了严重的信息不对称，由于监管人员的“非专家性”从而使金融监管失效。以上述的CDO业务品种为例，在其后层出不穷的衍生过程中，CDO又被衍生为CDO平方、CDO立方等连许多华尔街证券从业人员也似懂非懂的产品。但是上述衍生产品尽管千变万化，其基于次级贷款这一基础资产的性质并没有被改变，一旦房地产市场出现大的动荡，其后的金融衍生产品的垮塌就会出现多米诺骨牌效应。其次，信用评级机构的自利行为加剧了次贷危机爆发的可能性。当投资者购买上述金融创新品种时，其依据是各大信用评级机构对各产品的信用评定的等级，如优先级（AAA级）、中间级（AA，A，BBB等）和股权级（上述等级以下）等，因为房地产债券发行机构在偿付现金流的分配时也是按照上述优先级的顺序进行的。但由于信用评级机构的收入是按照所评的证券金额的百分比来提取的，因此，信用评级机构出于提高自身收入的需要而人为降低信用评价标准，从而导致投资者盲目听信信用评级机构的信用评级大量购进各种房地产证券，短时间内的乐观冲动造就了房地产市场的非理性繁荣，最终导致泡沫的产生和破裂。   
值得关注的是，此次美国次贷危机中由金融机构过度创新和由投资者过分追捧所表现出的双“羊群效应”也在客观上吹大了泡沫和给监管当局带来监管难度。一个羊群效应显然是投资者的，特别是散户。当散户所具有的流动性积累到一个不可遏制的规模时，股市的巨大财富效应和随之对房市的推动在短时期内便演化为不可逆转的非理性投资热潮。随之，放贷机构被上述现象激励后的放大效应转而更加促使其进行新一轮的创新。根据行为金融学中的泡沫模型理论，在证券交易中其实并没有一个具有帕累托效率的均衡点，基于上述双羊群效应就可能出现任何一点都可能达到供需平衡这种状况。在这种状况下，证券市场价格的高低不取决于所谓价值投资，而是取决于交易双方对未来价格的预期。当价格高到离谱的高度而回落时，泡沫就会彻底被戳破。与此同时，除了房地产类证券市场以外，不论炒金，还是炒原油期货等大宗商品交易，超越道德底线的放任和过度投机在损害一般投资者利益的同时，最终损害了自己的利益。上述双羊群效应反映到金融监管的问题上，客观上给监管造成了极大的困难，因为监管当局并不能干预人们的预期和相应的群体性行为，特别是在证券价格的上行期间，监管当局不能因为证券价格可能存在泡沫就去大压市场。从这个意义上说，监管当局的主要监管工作应该是“事前的”，而不是出现泡沫后再采取措施。   

二、美联储监管理念的单一性与新型经济危机的严峻性   

美联储前主席格林斯潘最近针对次贷危机发表评论认为这是百年一遇的事件（Once in one hundred years event）。然而具有讽刺意味的是，这位信奉“最少的监管就是最好的监管”的典型的自由主义经济学家由于过分相信自由市场的调节作用，从而放松了对金融放贷机构的监管。而且，恰恰是格林斯潘时代的长久以来的低利率政策为今日的次贷危机埋下了伏笔。自2001年开始，美联储实施低利率政策，刺激那些本身收入和信用低下的阶层购买房屋，同时，收入较高的人士由于房屋价格攀升也加入次级贷款的大军进行融资。与此同时，刺激贷款在商业银行和贷款机构的金融创新的旗帜下被打包出售给投资银行，投资银行再次打包出售给保险公司、对冲基金等机构。当房地产市场繁荣时，这根较长的资金链条不会出现问题，但一旦房地产市场不景气，作为最终抵押保证的房地产价格巨幅下降时，必然引起一连串的资金断链，从而引发一场波及面广的经济危机。自2005年美国出现通货膨胀苗头以后，美联储连续17次加息的行为造成贷款者负担加重，房价涨幅跟不上利息上涨的幅度，而这直接打击了一些基于房屋价格上涨的金融创新衍生工具，加剧了次贷危机的程度。美联储更多靠利率的调整来应对经济环境变化的举措在这次次贷危机的整个发展过程中充分暴露了其过于单一的弱点，因为这次次贷危机的爆发表现出了一些和历史上以往经济危机所不同的特点，有的学者把它定义为新型经济危机。   
之所以把这次次贷危机定义为新型经济危机，主要基于三点和以往经济危机的不同，从而使这次经济危机的后果变得极为严峻。    
第一， 这是一场始自发达国家特别是世界第一经济大国美国的危机。这改变了传统金   
融理论中金融危机易来自金融体系不发达的发展中国际或地区这一原理。由于金融行业是美国的支柱产业，次贷危机的爆发使得金融业本身受到重创和美国形象受到极大的负面影响。这次次贷危机给我们的启示是，越是发达的金融市场越需要监管，而不是相反。尽管美国的金融监管体系相对其他发展中国家而言细致而缜密，但是，现代金融业的高度关联