关键词：货币政策   产业效应   脉冲响应   传导渠道
内容摘要：论文以陕西省为背景，研究了货币政策调整对各行业的非对称性影响，并得出相关结论，以期对今后的研究有所助益。
▲ 基金项目：本文是陕西省社科基金《货币政策调整对陕西省各行业的非对称性影响研究》（基金编号10D036）的阶段性研究成果
◆ 中图分类号：F822.2   文献标识码：A
       
        问题的提出
       
        近年来，随着我国经济的进一步发展，改革开放的力度进一步增大，行业结构调整、行业内企业金融结构的发展受到广泛关注。自从2003年后，财政政策逐渐从宏观调控手段中淡出，国家逐渐倚重货币政策作为调整宏观经济的有力手段。在货币政策的实施中，人们往往只考虑了货币政策的总量调节作用，即货币政策的变化通过影响微观主体的需求，来对宏观经济的总量均衡产生影响。然而，从20世纪80年代以来，行业的不平衡发展一直是困扰我国经济发展的一个难题，制造业在固定投资中的所占比重不断下降，基础资产以及房地产投资所占比重却在不断上升。部分行业快速增长（过热）与部分行业持续低迷（过冷）并存，经济的结构失衡最终演化成总量失衡。在这种情况下，调控部门在出台货币政策时，必须充分考虑货币政策调整对不同行业的非对称影响，防止货币政策调整对那些对货币政策较为敏感的行业的过度波动。
        陕西省在西部地区具有非常重要的战略地位。近年来，通过在西部大开发战略中的正确定位，充分利用自身在资源、科技、人才等方面的优势，社会经济取得了极大的发展。然而，在全球经济动荡的阴霾尚未散去的情况下，过去单一依靠投资拉动、资源开发的粗放型经济发展模式面临着严峻考验，调整行业结构、优化行业内企业金融结构已经成为陕西在新一轮经济发展中需要解决的首要问题。鉴于此，本文对货币政策调整陕西省各行业的非对称影响进行了研究，通过测度陕西省货币政策的行业效应，分析了不同行业内企业金融结构对货币传导渠道的影响。本文的研究不仅开辟了从企业层面研究货币政策行业效应先河，[本文来自论文之家:www.papershome.com,转载请保留此标记]而且能够给陕西省相关部门提供决策依据，在央行统一的货币政策框架下时，有针对性的调控产业发展。此外，本文的研究也为我国其他省市研究其省市内货币政策调整对各行业的非对称影响提供了参考。
       
        货币政策对各行业非对称影响的理论探讨
       
        从现有研究来看，货币政策的传导渠道包括银行信贷渠道和资本成本渠道，由于货币政策冲击通过银行信贷渠道和资本成本渠道之后，对不同行业的影响和作用机制表现出较大的差异，因此本文分别从银行信贷渠道和资本成本渠道两方面，研究了货币政策调整对陕西省各行业的非对称影响研究。在具体的实证研究之前，本文首先探索了对不同传导渠道下的货币政策对各行业非对称影响的机理。
        （一）银行信贷渠道
        在银行信贷渠道的作用下，货币政策冲击通过改变各行业的信贷规模，从而对各行业的投资水平和产出水平产生影响。以扩张性货币政策为例，通过降低商业银行存款准备金率、直接降低商业银行的融资成本、以及鼓励商业银行增加信贷规模或拓宽信贷范围来增加行业的信贷规模，从而促使行业负债规模扩大以及财务杠杆提高，进而增加行业的投资水平以及行业未来产出的扩张。然而，由于各行业特征迥异，以及在国家经济中所占的地位不同，各行业从银行获得的贷款规模存在较大差异；此外，不同行业对银行贷款的依赖性也存在较大差异。因此，货币政策调整对各行业的影响具有非对称性。
        （二）资本成本渠道
        货币政策冲击首先改变各行业内企业的财务杠杆，从而改变其财务成本，最终对各行业的利润和产出水平产生影响。由于各行业在资本负债表结构和规模上存在较大差异，因此受货币政策冲击的影响程度也不同。一般来说，财务杠杆高或者企业平均规模小的行业与商业银行之间的信息不对称程度高，承受风险的能力也较弱，相应的融资成本也就较高。当紧缩性货币政策到来时，行业的融资成本增加，导致外部融资水平上升，从而造成行业投资规模萎缩、产出以及利润水平下降，进而降低净资产现值和抵押资产价值，最终财务杠杆上升，这是一个循环反复的过程，且在借贷双方之间的金融摩擦作用下不断被放大和加速。因此，行业内企业的财务杠杆比率越高，其道德风险越大，承受风险的能力越弱，所受的金融摩擦也越大，最终对货币政策调整的敏感性也越大。
       
        货币政策对陕西省各行业的非对称影响的实证检验
       
        （一）陕西省各行业发展现状及相关分析
        本部分首先简要分析了陕西省经济总量比重、出口、人均可支配收入、固定资产投资、固定资产投资的经济性质、固定资产投资来源、各行业GDP分布情况，从而对陕西省各行业的发展状况以及行业内企业金融结构现状有了一个直观的了解。
        2000年陕西省实现国内生产总值1804亿元，占全国国内生产总值的1.82%，2009年实现国内生产总值8169.8亿元，占全国国内生产总值的2.4%，占比增幅较大。从国内生产总值的增长速度来看，陕西省也高于全国的平均水平。2000年陕西省实现出口131005万美元，占全国出口总额的0.53%，2009年实现出口398814万美元，占全国出口总额的比重降为0.33%。虽然在2000至2009年，陕西省人均可支配收入增长较快，但是仍低于全国平均水平，与东部地区相比差距更大。从2000年到2009年，陕西省固定资产投资从653.67亿元增加到6246.9亿元，增幅为955.67%；固定资产投资占全国的比重从1.99%增加到2.79%。
        从表1可以看出，陕西省国有经济在固定资产投资中的比重从2000年的65.6%下降到2009年的46.89%，但是仍为固定资产投资中的最主要组成部分，这个比重略低于上海的46.97%，远高于广东的27.45%以及浙江的23.7%。2009年股份制经济在陕西省固定资产投资中所占比例也较大，为27.85%，这个比重比2000的11.62%增加了一倍多。排名第三的为私营个体经济，所占比重为14.94%。集体经济、联营经济、外商投资经济以及港澳台经济在陕西省固定资产投资中的所占比重非常小。
        从表2中可以产出，2009年陕西省固定资产投资来源最重要的是自筹资金，比重为62.77%，其它依次为国内贷款（13.81%）、其他资金（12.64%）、国家预算内资金（10.33%）、利用外资（0.45%）。从动态的角度看，从2004到2009年，自筹资金占固定资产投资来源比重上升，国内贷款所占比重也下降较大，其他资金所占比重略微下降。陕西省固定资产投资来源的结构以及变化与东部地区类似。
        从2000年到2009年，陕西省各行业GDP百分比发生了较大的变化，其中第一产业所占比重从14.31%下降到9.67%，第二产业所占比重从43.38%增加到51.85%，第三产业所占比重从42.31%下降到38.48%，具体来说，工业所占比重从34.92%增加到42.86%，建筑业所占比重从8.46%增加到9%，交通运输与邮电通讯业所占比重从8.41%下降到5.18%，批发零售贸易餐饮业从9.74%下降到8.66%。与全国平均水平相比，第一产业和第三产业所占比重低于全国平均水平，第二产业高于全国平均水平。 （二） 货币政策是否对陕西省制造业有实质性的影响
        在理论上验证了货币政策将通过银行信贷渠道和资本成本渠道对各行业产生非对称影响之后，我们利用陕西省2000年至2009年的数据，对货币政策对陕西省各行业的非对称影响进行实证检验。
        本文采用向量自回归模型（即VAR模型）来检验货币政策调整对陕西省各行业的非对称性影响。VAR模型最早由希姆斯（C.A.Smis）提出，在一个含有n个方程（即被解释变量）的VAR模型中，每个被解释变量都对其它被解释变量以及其自身的若干期滞后值进行回归。VAR模型的一般形式如下式：
                             （1）
        其中，k滞后阶数，Zt表示由第t期观测值构成的n维列向量，Ai为n*n系数矩阵，Vt是由随机误差项构成的n维列向量，其中随机误差项vi（i=1,2,…n）为白噪音过程，且满足E（vitvjt）=0（i,j=1,2,…n，且i1 j）。
        通过对某个变量全部滞后项系数进行联合检验，可以判断这个变量是否存在对被解释变量影响，然而该检验不能确定这种影响的方向，同时也无法确知需要多长之间这种影响才能发生作用。现有研究中，经常利用测量脉冲响应的方法来解决这个问题，其中脉冲响应度量是被解释变量对于单位冲击的响应。
        根据上文分析，本文采取多元回归分析、VAR和脉冲响应函数来研究我国货币政策对陕西省不同行业的影响。参照现有的文献，首先，本文采用多元回归的方式检验货币政策是否对陕西省制造业产生影响；其次，本文建立一个VAR系统，以检验货币政策整体上对陕西省制造业的冲击；再次，为了比较、分析货币政策的产业效应，本文为15个次级行业分别建立VAR系统。
        本文将影响行业的因素分为政策和内生两类。采用如下模型探究货币政策对陕西省行业利润的影响：
        Yt=b0+b1M2(M1)+b2adt+b3 fct+b4tovert +b5 memt+b6 fat+b7 xmt+b8trendt+et              （2）
        其中Y表示各行业的利润；货币政策变量采用广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1；ad为行业资产负债率；fc为行业财务费用；tover为行业资产周转率；mem为行业从业人员数量的对数；fa为行业固定资产平均余额；xm为陕西省进出口总额；trend为趋势项。
        表3分别给出了货币政策变量分别为M2和M